在线证劵杠杆渠道 中金：维持华润啤酒“跑赢行业”评级 目标价下调至32.4港元

中金发表研究报告称，维持华润啤酒（00291）“跑赢行业”评级，因消费环境变化、雨水天气影响啤酒销量表现，下调公司24/25年收入3.3%/5.6%至398.2/437.2亿元，下调24/25年核心净利润10.8%/17.7%至54.1/57.9亿元，目标价下调21%至32.4港元。

中金公司主要观点如下：

1H24年业绩基本符合市场预期

公司公布1H24业绩：1H24公司营业收入同比-0.5%，归母净利润同比+1.2%。其中啤酒销量/ASP同比-3.4%/+2%；白酒收入同比+20.6%。公司拟派发中期股息0.373元/股，半年度分红率从20%提升到25.7%，此番业绩基本符合市场预期。

啤酒业务：天气、基数等致销量下滑，产品结构继续优化。

1H24华润啤酒业务收入同比-1.4%，其中销量同比-3.4%，该行预计主要是受到低端市场下滑、天气不佳等因素影响，分产品看，高档/次高端及以上啤酒销量分别同比实现超过10%/单位数增长，喜力、老雪、红爵等产品销量同比增长20%+。结构升级下，1H24吨价同比增长2%。虽然部分包装物等成本下降，但因销量下滑、高端化等因素，综合导致吨成本同比增长0.9%，毛利率增加0.6ppt。1H24啤酒管理+销售费用率基本同比持平，受益于费用管控，啤酒业务EBIT同比+2.6%。展望啤酒行业，该行认为，行业产品结构上仍在升级，当前市场低端销量下滑幅度大于整体，高端化仍是行业主线。当前啤酒消费受宏观经济影响，出现原有常规渠道存量下降、消费分化、多元化等变化，对企业来说需要关注livehouse、会员商超、到家服务等新兴场景，响应消费者需求，寻找新的增长点。

白酒业务：经营良性。

1H24白酒业务同比增长20.6%，其中大单品摘要销量增长超过50%，在白酒业务中收入贡献约70%。1H24白酒业务毛利率同比+2.1ppt至67.6%，白酒业务EBITDA同比基本持平，但因折旧摊销上升，EBIT同比下降33%。公司2023年白酒业务重点在大单品摘要的打造，该行预计后续也将在金沙系列产品采取品牌重塑动作，进一步加强线上布局、会员体系建设、宴席渠道布局。当前白酒业务进入发展阶段，目标包括稳定价格、实现动销、流程完善等，该行认为中长期看，白酒业务有望成为新增长引擎。

近些年，为推进智能家居行业大众消费产品普及，我国各部门纷纷出台了一系列政策，如2023年2月中共中央国务院《关于做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见》提到，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡。

股东回报有望持续提升。

展望长期，考虑资本开支需求下降，公司业绩、现金流稳定性，该行认为公司股息率具备提升基础。

风险：竞争加大，促销过多，动销不畅，成本下降不及预期在线证劵杠杆渠道，食品安全等。